顺策略 从美元指数与日本经济看日元贬值：原因、现状及做空交易反思

（原标题：从美元指数与日本经济看日元贬值：原因、现状及做空交易反思）

汇通财经APP讯——周二（10月8日）亚欧时段美元兑日元继续上行，涨0.34%交投于152.40附近，近4个交易日，美元兑日元汇价已经上涨3.8%。走势上仿佛日元要开启新一轮贬值浪潮。本文我们通过分析美元指数的情况，以及日本国内经济的处境，归纳了本次日元贬值的原因，同时得出了日元继续贬值缺乏支撑。美元兑日元快速飙升可能带动量化止损盘日元并非小幅走弱，而是呈现剧烈“偏航”态势，恰似一艘在横流中骤然失控的货轮。汇率突破152关口绝非平缓滑落，而是由止损盘、持续扩大的利差，以及沉迷利差交易、紧盯屏幕不愿移开视线的市场共同驱动的彻底转向。交易员们并未陷入恐慌，而是在主动追涨——当持仓结构与政策不确定性形成完美共振时，市场便会呈现这般景象：图表的核心不再是点位，而是市场信心。美元兑日元的飙升透着机械性，甚至带有量化止损盘特征——买盘止损触发更多买盘止损，这种态势一直延续至纽约交易时段尾声；当纽约交易员逐步放缓操作节奏，市场进入惯常的盘整期，涨势才稍有收敛。但此时损失已不可逆：日元的大幅下探早已重塑市场格局，也向所有宏观交易团队敲响警钟——在这个对收益极度渴求的市场环境中，日元汇价试图重新回归基本面的价值。市场情绪以及高市早苗鸽派框诱使市场押注日元贬值市场仍在研判，高市早苗在自民党总裁选举中的胜出，究竟标志着财政积极主义的重生，还是安倍经济学旧瓶装新酒的又一次演绎。她所宣扬的“负责任的财政积极主义”，本质是试图在政策克制与再通胀目标间寻求平衡。其初步抛出的政策框架——燃油税减免、中小企业薪资扶持、可退还税收抵免——看似足够审慎，但交易员们已敏锐捕捉到背后潜藏的刺激信号，同时日本政府负债率已经达到历史高点的260%，继续扩张的财政政策会引起市场对日元币值的担忧。铃木俊一任命表面加大升息概率，但债券市场并不买账铃木俊一出任自民党干事长的消息，一定程度上缓解了市场焦虑，也让财政鹰派有了可依托的熟悉面孔。但债市绝非易欺之物：30年期日本国债收益率一度跳升近20个基点至3.35%，随后在一场强劲的拍卖后回落至3.24%。尽管投标倍数（即买盘规模与发行规模的比值）表现尚可，但价格走势更具说服力——长期限国债市场已开始显现躁动。每一次“积极主义”的政策承诺，都如鼓点般在日本固定收益市场回荡，而市场各方深知，若这种“节奏”过度，最终可能引发市场破裂。也暗示了高市早苗希望出台刺激政策会引发市场对日本政府债务风险的担忧，同时随着日本准备退出对利率曲线控制的方法（YCC）交易员可以重点关注长期利率的走势，来研判市场对日本政府宽松的预期。高市阵营相继表态，希望提振日元交易员们已大幅修正对日本央行即将收紧政策的预期。此前市场定价显示，10月日本央行或加息14个基点，年底前累计加息19个基点；而当前这两项预期已分别回落至5个基点与15个基点——这一变化无声印证，高市早苗的胜选使政策倾向转向“耐心等待”，而非“先发制人”。作为其核心经济顾问之一，本田悦朗直言：10月加息“大概率难以实现”，若“条件具备”，12月或实施25个基点加息。这绝非鹰派立场，而是一只“具备合理托词的鸽派”。他提及日元走弱时称“汇率突破150便有些过度”，这番表述更像是在呼吁市场冷静，而非传递担忧信号。但即便是在其阵营内部，政策信号依旧模糊。相田卓司提出的观点——明年1月前或再加息25个基点，随后进入长期停滞期直至2027年——进一步加剧了市场迷雾。当政策迷雾增厚时，交易员们总会做出惯常选择：不再纠结于政策原则，而是顺应市场趋势交易。日元走弱并非源于信心丧失，而是信心被“货币化”的结果。欧元区政治困境助推美元是日元贬值额外诱因横跨大西洋，欧元也遭遇自身的政治“横流”。法国的勒科尔尼事件——辞职、撤销、重启谈判——令市场陷入紧张。欧元兑美元汇率跌破1.1650关口，又一个具有象征意义的点位彻底失去“神圣性”。这场最初的财政争端，如今已演变为对欧洲第二大经济体的信心测试。马克龙在政治博弈与政策停滞间艰难平衡，最终或许不得不选择启用技术官僚作为临时解决方案，或是提前举行大选——无论哪种选择，都意味着更多政策摇摆，更少明确方向。这形成了一种奇特的对称性：欧洲与日本，两个经济体正与同一个“难题”角力——如何在不引发债市恐慌的前提下，为经济增长提供资金支持。两者均承诺承担责任，同时又在悄然试探市场耐心的边界。两者也都逐渐意识到，“财政积极主义”在收益率曲线开始异动前，听起来始终颇具吸引力。交易员沉迷利差交易，日元承受重压由于日元低息的特点，外汇市场交易员通常选择借入日元，存入高息地区，而此次在日元前几个月走强的背景下，高市早苗登场，使得交易员借入日元后不但可以获得息差收益，还能获得因日本国内大概率政策转向而使日元贬值带来的汇率收益。当前，日元正背负着这场试验的重压——在全球利差交易热潮尚未降温的背景下，它再度成为“可靠的”融资货币。而欧元正受制于自身的政治后遗症，无暇引领市场。在这个充斥着相互矛盾的政策论调、信心飘忽不定的市场中，交易员们追捧波动性，渴求收益，同时日本国债市场也不像之前能够保持稳定的低利率（日本央行选择出售ETF，并选择减少国债买入），这都刺激了交易员激进借日元、抛日元的行为。日元展望，日元会一直贬下去吗？值得注意的是，本次日本政府可能加码宽松的背景与安倍时期射出宽松三支箭相比可以说是天差地别，美元兑日元多头或将面临现实检验当下的政策绝非安倍经济学的“三支箭”，而是温和得多的举措——一场披着熟悉说辞外衣的可控再通胀试验。同时2013与当下对比：从“通缩寒冬”到“通胀出笼”的格局发横了巨变。2013年与当下的差异可谓天差地别。彼时，日本仍深陷通缩的漫长寒冬：经济体中，收银机陷入沉寂，薪资停滞不前，商品价格仿佛永远定格。当黑田东彦执掌日本央行时，他如同十字军战士般整装待发，宣称向通缩宣战，并誓言实现2%的通胀目标——彼时这一目标遥远得如同北海道的春天。“三支箭”——财政扩张、量化宽松“弹药库”、结构性改革——不仅是政策工具，更是明确的意图宣示，其核心使命是创造通胀，而非遏制通胀。时光跳转至当下，日本的宏观经济格局已面目全非。通胀这只“精灵”不再隐匿，而是早已出笼，在市场中游走。物价涨幅突破2%，薪资呈现小幅上行，选民们已切实感受到家庭预算的压力。这并非由资产负债表催生的理论性通胀，而是真实可感的通胀——受燃油成本、进口投入及政治敏感度共同驱动。在这一全新背景下，植田和男并非手持火炬的英雄，而是手握手术刀的外科医生：他的职责不是点燃通胀，而是在不扼杀脆弱经济增长动能的前提下，防止通胀演变为长期顽疾。他正以“慢动作”节奏加息，并非因胆怯，而是日本债务与GDP之比的现实处境令他别无选择。每一次渐进式调整都需以财政稳定为考量，日本央行每一次缩减资产负债表，都是在无声宣告：宽松货币时代已然落幕。植田和男与黑田东彦截然不同——他审慎、深思熟虑，且敏锐洞悉：在当前经济周期阶段，加息过慢虽有问题，但加息过快则可能引发灾难性后果。这也正是为何那些认为美元兑日元将飙升至160关口的观点显得站不住脚——当下的宏观环境与2013年已完全不具备对称性。如今并非激进宽松政策的新起点，而是温和再通胀进程的缓慢收尾。日本已无需通过货币大幅贬值维持竞争力：制造业利润率或许倾向于弱势日元，但政治考量与通胀现实均表明，不应任由日元汇率失控下探。交易总结：之前文章多次提示过，美元指数可能会反弹或者迎来反转。数月来，做空美元兑日元始终是全球市场中最拥挤的交易标的之一，也是押注利差收窄最纯粹的操作方式。但“舒适型交易”的结局向来一致——以“不适”收场。而这一次，这一交易策略恰好被直接送入止损“绞肉机”——反复翻转、压平，最终以失败告终。

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